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　　出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　4月9日
，“馒头第一股”巴比食品发布了2025年年报 。从核心业绩数据来看，公司全年实现营业收入18.59亿元 ，同比增长11.22%；实现归母净利润2.73亿元，同比小幅下滑1.28%
。与此形成鲜明反差的是
，扣非净利润达到2.45亿元，同比大幅增长16.66%。

　　归母净利润与营收的背离背后 ，反映的是公司投资收益迎来拐点 。前几年对于东鹏饮料的投资极大增厚了巴比食品的业绩
，而随着东鹏饮料股价的下跌，昔日的业绩“助推器 ”正成为“拖累
”。

　　另一方面 ，巴比食品自身面临着主业增长缓慢的问题
，进店客流减少之下，公司正经历大量闭店和单店收入下滑 ，能否依靠扩张和创新实现突破还是未知数
。

　　东鹏饮料股价下跌成拖累 巴比食品归母净利润与营收背离

　　巴比食品归母净利润与营收的背离
，主要来源于非经常性损益。2017年，巴比食品出资投资天津君正投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“天津君正”） ，持有天津君正5.71%的有限合伙份额 。而天津君正持有东鹏饮料3
，600万股，占其股份总数的10%
。

　　前几年东鹏饮料股价的持续上涨以及天津君正的持续减持给巴比食品带来了丰厚的回报。在2021年其公允价值变动收益达到1.96亿元 ，占利润总额46.81% 。而2025年在东鹏饮料股价持续下跌影响下，公允价值变动收益大幅减少
，导致公司净利润同比下降
。

　　2025年6月中旬，东鹏饮料股价见顶回落 ，截至年底下跌幅度接近20%。进入2026年以来更是加速下跌
，从年初至4月14日，跌幅接近30% 。前几年公允价值变动收益极大增厚了巴比食品的业绩 ，而随着东鹏饮料股价的下跌
，昔日的业绩“助推器 ”正成为“拖累
”
。

　　从主业来看，2025年巴比食品实现营收18.59亿元 ，同比增长11.22%
，这是继2023年增速回落后重新恢复到双位数增长。不过营收的增长很大一部分依赖外延式并购，去年巴比食品完成了对青露、巴比九江 、巴比馒乡人的收购 ，根据年报披露
，这三家公司对营收的影响为0.91亿元，剔除这部分收入之后 ，巴比食品收入增速约为5.8%，增速大幅放缓 。

　　巴比食品以特许加盟为主
，直营门店、大客户及零售销售为辅，去年特许加盟销售收入13.74亿元 ，占比达到74%
，增长驱动因素同样主要为并购
。

　　外延式并购带动公司加盟门店数量净增766家至5909家。不过在门店和销售收入大幅增长的背景下，巴比食品单店收入在持续下滑 。2025年 ，加盟店平均收入为23.26万元
，同比下降4%。值得注意的是，这一数据自上市以来持续走低
。

　　外延式并购也带来了相应的问题 ，在不断并购之下
，巴比食品的商誉水涨船高，截至2025年达到了9700万元 ，若后续并购标的无法达成预期业绩
、品牌整合与协同效应不及预期
，公司将面临商誉减值的风险；另一方面，过度依赖并购实现规模扩张 ，内生增长动力不足，一旦并购节奏放缓
，营收增长可能会进一步承压。

　　事实上，从2022年起巴比食品的面米类业务就遭遇了增长瓶颈 。巴比食品主营业务包含面米类业务、馅料系列及外部采购系列 ，在传统产品停滞之际
，公司通过自建与并购两种方式不断拓品类
。去年面米类业务收入下滑1.49%，馅料和外购食品则保持了超过20%的增长 ，成为主要增长引擎。

　　值得一提的是
，近两年巴比食品的扣非净利润实现了连续快速增长，2025年达到近年来新高 。

　　深入来看 ，公司扣非净利润持续增长背后有诸多驱动因素
，除了产品结构优化 、费用率下降等因素之外，核心原料价格维持低位运行是重要原因
。巴比食品作为中式面点制造企业 ，核心原材料（猪肉
、面粉、食用油 、蔬菜等）占比大
，是成本端最主要的构成部分。近几年猪肉和面粉价格均出现不同程度的下滑，一定程度上降低了公司的成本 。不过在地缘政治冲突加剧
、通胀压力凸显的背景下 ，成本端的红利还能维持多久需要关注
。

　　大量闭店与单店收入下滑之下 巴比食品的突围困境

　　近几年随着扩张步伐的加快，巴比食品固定资产也在水涨船高
，2025年达到6.65亿元，同比增长了39%。

　　与此同时 ，部分区域产能利用率在大幅下滑 。去年武汉工厂的面点类产品和馅料类产品产能利用率均出现大幅下滑
，琥珀星辰工厂的粥羹类产品和米制品类产品也在大幅下滑
。未来一旦销售跟不上扩张步伐，减值风险不容忽视。

　　在门店整体净增长的背景下 ，巴比食品正在经历大量闭店 。2025年新增1846家加盟店
，减少1080家。2024年增加1026家，减少926家
。

　　大量闭店与单店收入下滑反映了需求萎靡和市场竞争的激烈。在此前的投资者活动上 ，巴比食品曾坦言
，单店收入下滑最主要的原因是进店客流的减少，而非客单价的变化 ，而客流减少则受到供给增加、竞争激烈的影响 。

　　从行业来看
，早餐市场集中度低，大部分为夫妻店 ，竞争极为分散
。 另一方面区域品牌割据，连锁品牌凭借本土化优势
，在各自区域形成强势壁垒，对巴比的全国化扩张形成阻力。

　　从长期来看 ，巴比食品的主业已进入存量竞争阶段
，内生增长放缓的背景下，公司高度依赖对外扩张和经营创新 。

　　除了扩张品类之外 ，去年下半年巴比向市场推出了以手工小笼包为主打产品的新店型
，将消费场景拓展至早中晚三餐，客单价也从原本的7-8元提升至12-13元
。

　　公司对这一店型寄予厚望 ，计划2025年年底前在各区域开设20家新店型的标杆店
，2026年年通过以点带面 、顺势而为的方式进行门店的扩张。市场也将其视作新的增长潜力，如果新店型成功实现规模化复制 ，无疑有助于公司突破当前的增长困境
，不过在当前消费复苏与行业竞争的双重考验下，转型能否成功仍有待时间检验 。